我們一直在監(jiān)測(cè)中國(guó)非金融部門的債務(wù)率。通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，從2009年-2013年三季度間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率上升了近75個(gè)百分點(diǎn)，截至2013年三季度中國(guó)的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個(gè)月時(shí)間內(nèi)，中國(guó)非金融部門債務(wù)率上升了32個(gè)點(diǎn)，社會(huì)融資總量的增速一直顯著超過(guò)名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。
兩波加杠桿
從2009年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯經(jīng)歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國(guó)的杠桿率基本上是平的，這得益于當(dāng)時(shí)央行的宏觀調(diào)控和對(duì)地方政府信貸平臺(tái)采取了一系列及時(shí)有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務(wù)沒(méi)有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩(wěn)增長(zhǎng)提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴(kuò)張重新開始進(jìn)入新的一輪杠桿快速上升的過(guò)程。
最新公布的全國(guó)地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果清晰地反映了這一過(guò)程：2010年底，地方政府直接承擔(dān)償債責(zé)任的有6.71萬(wàn)億元，2013年6月底是10.9萬(wàn)億元，兩年半時(shí)間增長(zhǎng)62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務(wù)”（即政府履行了擔(dān)保責(zé)任，或者承諾代為償還的債務(wù)）2.34萬(wàn)億元，2013年6月底是7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了299%；截至2013年6月，地方政府債務(wù)（直接+或有）是17.9萬(wàn)億元，比2010年底（10.7萬(wàn)億）增長(zhǎng)67.3%。
從流動(dòng)性錯(cuò)配到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
2013年6-7月中國(guó)的金融市場(chǎng)經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊，此后金融體系的流動(dòng)性壓力絲毫沒(méi)有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。
從經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部狀態(tài)看，流動(dòng)性錯(cuò)配可能已累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端的久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙?lái)以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端的久期卻明顯變長(zhǎng)，大量資金流向基建等地方政府項(xiàng)目，形成資金的沉淀，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債（同業(yè)+理財(cái)）去支持其信用資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。
當(dāng)長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本之時(shí)，即投入的項(xiàng)目長(zhǎng)期不能產(chǎn)出足夠的現(xiàn)金流來(lái)自我維持（這種狀態(tài)被稱為龐氏融資），舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動(dòng)下來(lái)，使得任何地方政府債務(wù)都陷入無(wú)解。因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)充斥著借短錢的融資客，這時(shí)候要求中央銀行必須時(shí)刻保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，一旦央行不及時(shí)對(duì)沖，短端利率就會(huì)快速飆升，這便是去年6月份我們觀察到的場(chǎng)景。而長(zhǎng)短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因?yàn)槎潭吮?ldquo;冰凍”后必然傳遞至長(zhǎng)端，高利息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行和資產(chǎn)價(jià)格下跌，局部資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)就可能爆發(fā)。
從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。顧名思義，風(fēng)險(xiǎn)源于體制和機(jī)制層面。中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的癥結(jié)在于缺乏對(duì)投資效果負(fù)責(zé)的機(jī)制和體制（在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里稱之為債務(wù)的約束機(jī)制）。
軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹關(guān)鍵因素
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的債務(wù)約束機(jī)制，無(wú)外乎體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國(guó)家的預(yù)算制度（預(yù)算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過(guò)充分反映民意的正當(dāng)程序，重大項(xiàng)目的實(shí)施要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的公眾聽證程序；其二就是市場(chǎng)機(jī)制，投資是把時(shí)間引入的消費(fèi)，所謂投資決定，就是在當(dāng)下消費(fèi)還是未來(lái)消費(fèi)之間做抉擇。在今天的消費(fèi)與明天的消費(fèi)之間，要有恰當(dāng)?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對(duì)價(jià)格機(jī)制”正是經(jīng)濟(jì)中那只“看不見的手”。
這兩個(gè)方面恰恰都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中的短板。
一方面中國(guó)沒(méi)有各級(jí)政府誰(shuí)借錢誰(shuí)負(fù)責(zé)的機(jī)制。“新官”對(duì)上新項(xiàng)目、借新債情有獨(dú)鐘，一般都不愛理舊賬。中國(guó)存在著廣泛的非市場(chǎng)機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤(rùn)最大化。
兩個(gè)背離反映了中國(guó)在投資領(lǐng)域中存在非常強(qiáng)的非市場(chǎng)力量。
一是融資成本與資本回報(bào)率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛，而在市場(chǎng)機(jī)制中，資金需求應(yīng)是資本回報(bào)率的增函數(shù)，但中國(guó)的資本回報(bào)率卻是明顯衰退的。
二是市場(chǎng)機(jī)制中，國(guó)民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì)隨著資本回報(bào)率下降而下降。伍曉鷹計(jì)算的中國(guó)數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報(bào)率（MPK）下降的同時(shí)，資本收入在國(guó)民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說(shuō)明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。
軟預(yù)算約束下，未來(lái)消費(fèi)形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務(wù)快速堆積的實(shí)質(zhì)是收入增長(zhǎng)的衰退，簡(jiǎn)單講，就是生產(chǎn)率衰弱了。經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項(xiàng)目已無(wú)法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，而在地方政府競(jìng)爭(zhēng)體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入增長(zhǎng)必然變慢（宏觀上稱之為潛在增長(zhǎng)水平下沉），微觀上是收入增長(zhǎng)速度會(huì)越來(lái)越顯著落后于債務(wù)擴(kuò)張的速度，杠桿會(huì)快速上升。另一個(gè)短板是缺要素配置的市場(chǎng)機(jī)制。三十年的改革開放，產(chǎn)成品價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產(chǎn)性服務(wù)等領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的壟斷，特別是政府對(duì)資源要素價(jià)格有非常強(qiáng)的影響力，地方政府和國(guó)有部門通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上使得地方政府更多地掌握了對(duì)金融資源的配置權(quán)。因此，它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報(bào)，于是金融信用跟著扭曲的回報(bào)走。中國(guó)的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我們稱之為“財(cái)政決定信用（貨幣需求）”。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最終都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。
今天中國(guó)金融體系的最大脆弱性來(lái)自于政府配置資源權(quán)力過(guò)大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)膨脹。某種程度上講，整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。
周小川行長(zhǎng)在最近的講話提到，“推進(jìn)軟約束主體的改革，是利率市場(chǎng)化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒(méi)想還，或者說(shuō)借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現(xiàn)，一種是利用行政權(quán)力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實(shí)都是不想還錢。這就產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致剩下的資金量變小，價(jià)格平衡點(diǎn)會(huì)更高。所以說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革的直接前提還是要強(qiáng)調(diào)減少軟約束的行為和實(shí)體。目前軟約束實(shí)體主要是地方政府融資平臺(tái)”。
由此可見，軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹的關(guān)鍵因素。
地方債務(wù)治理機(jī)制主要應(yīng)解決兩個(gè)問(wèn)題
從目前地方政府債務(wù)規(guī)模來(lái)看，盡管近兩年增長(zhǎng)較快，但我們認(rèn)同中央的判斷，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為地方債務(wù)治理機(jī)制主要要解決兩個(gè)方面的問(wèn)題。
第一個(gè)問(wèn)題是切實(shí)推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變、強(qiáng)化債務(wù)約束的預(yù)算改革，這是落實(shí)市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的關(guān)鍵所在。這是個(gè)系統(tǒng)工程，習(xí)主席說(shuō)是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國(guó)的分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制（GDP競(jìng)爭(zhēng)的政績(jī)考核制度），重構(gòu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。在分權(quán)式競(jìng)爭(zhēng)體制下，只要一旦經(jīng)濟(jì)下滑，重啟地方進(jìn)行融資和進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展的這種特征就頑強(qiáng)存在。治一陣子又起來(lái)一段，起來(lái)一段又治一陣子，永遠(yuǎn)跳不出這個(gè)循環(huán)。
第二個(gè)問(wèn)題是地方政府未來(lái)要成為一個(gè)真正合格的市場(chǎng)融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應(yīng)的與債務(wù)匹配的償債收入，這樣才能為其設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的金融解決方案。
在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，與地方政府舉債相對(duì)應(yīng)的償債結(jié)構(gòu)主要是兩個(gè)制度安排。
第一個(gè)是高效率的城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制?；A(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)不是完全靠政府財(cái)政補(bǔ)貼，相當(dāng)部分是靠市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和使用者付費(fèi)，而中國(guó)目前主要靠財(cái)政補(bǔ)貼，比方說(shuō)，北京擁有全世界最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，但收費(fèi)可能是最便宜的。十八屆三中全會(huì)提出，在自然壟斷性領(lǐng)域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開、放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化。進(jìn)一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合理償債收入。
第二個(gè)是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，地方政府的收入是以不動(dòng)產(chǎn)稅、消費(fèi)稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒(méi)有形成地方財(cái)力與事權(quán)相匹配的體制，中國(guó)的地方政府越來(lái)越求助于“土地財(cái)政”，行為短期化導(dǎo)致了越來(lái)越嚴(yán)重的屆別機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)（通過(guò)土地出讓，50年或70年的土地租金事實(shí)上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3至5年。這種不對(duì)稱性是誘使地方政府無(wú)休止地占用轄地土地資源的基本原因）。
城建投融資機(jī)制的改革對(duì)策
十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，要“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務(wù)作為地方事權(quán)”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過(guò)發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為建立權(quán)責(zé)明晰、多元化的城市建設(shè)投融資體制指明了方向。
根據(jù)《決定》的精神，我們就未來(lái)城市建設(shè)投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對(duì)策。
一是產(chǎn)權(quán)對(duì)策。通過(guò)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)向社會(huì)資本的轉(zhuǎn)讓。為此應(yīng)建立基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便地方退出部分國(guó)有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目和在建項(xiàng)目籌集資金。
二是機(jī)構(gòu)對(duì)策。設(shè)立城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資專營(yíng)機(jī)構(gòu)，或是在國(guó)有商業(yè)銀行設(shè)立特別賬戶，封閉管理平臺(tái)資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益。
三是市場(chǎng)對(duì)策。以城鎮(zhèn)化未來(lái)收益為支撐，積極探索多樣化的市政項(xiàng)目發(fā)債模式。根據(jù)市政項(xiàng)目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。
如果項(xiàng)目本身收益具有完全償債能力，如水務(wù)類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過(guò)收費(fèi)獲取穩(wěn)定收益，實(shí)現(xiàn)還本付息。這類項(xiàng)目可以由地方政府授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券籌資，并明確以項(xiàng)目收入作為償債來(lái)源，國(guó)際上稱之為項(xiàng)目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。
如果項(xiàng)目自身收益不能完全償還債務(wù)，但加上其附加價(jià)值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過(guò)開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務(wù)。對(duì)于這類項(xiàng)目，國(guó)際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。
如果項(xiàng)目自身收益加上其附加價(jià)值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財(cái)稅收入予以彌補(bǔ)。這類項(xiàng)目?jī)攤托枰?xiàng)目收益、土地增值收益和財(cái)政補(bǔ)貼三家搭起來(lái)建立合理的償債結(jié)構(gòu)。
國(guó)際上通行的是公共部門-私人企業(yè)-合作模式（PPP模式）。應(yīng)允許有條件的地方，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行不同模式的試點(diǎn)和探索。為此，市政債券應(yīng)享受稅收減免待遇，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益，同時(shí)按市政債的要求強(qiáng)化其信息披露和懲罰約束責(zé)任。進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革和分層次的信用體系建設(shè)，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)在強(qiáng)化市場(chǎng)約束中的作用。進(jìn)一步推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機(jī)制，促使投資者按市場(chǎng)化理念和原則，基于透明的地方政府財(cái)務(wù)信息和信用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策。
四是外資對(duì)策。繼續(xù)推動(dòng)匯率自由化和資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場(chǎng)。
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